2. IPTV:内容与功能创新下行业规模激增,公司依托三大电信运营商实现业内领先发展

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  公司依托在手IPTV/OTT牌照优势,全面享受客厅大屏生态快速扩张带来的行业红利,用户渗透率及ARPU值成长空间充足。

  投资要点:

  首次覆盖,目标价98.06元,增持评级。三网融合及4K超高清产业快速成长,围绕客厅电视机大屏的生态体系不断完善,公司依托在手牌照优势广泛对接内容及增资服务资源,全面享受IPTV/OTT行业高速增长红利,预计2019-2021年EPS2.27/3.00/4.13元,目标价98.06元,首次覆盖给与增持评级。

  IPTV和OTT行业用户规模加速扩张,用户份额稳增。相对于传统有线电视,IPTV及OTT通过为用户提供更为丰富的内容服务、增值服务和更为优质的用户体验实现了对有线电视的超越:2018年IPTV用户数已达1.55亿户,对应电视用户市场份额由2016年的20.5%上升至2018年的34.7%; OTT用户数1.64亿户,用户市场份额由2016的17.3%提高到36.7%。随着客厅大屏经济的不断发展,广告及B端和G端增值服务等成为IPTV/OTT产业下一阶段的重要增长动力。

  广东省内IPTV独家运营,用户渗透率和ARPU值提升空间充足。公司独家运营广东IPTV集成播控服务,截至2018年底拥有1475万IPTV用户,省内渗透率40.6%,未来仍有提升空间,分成模式变化带来用户ARPU值有进一步提升空间,此外随着IPTV生态日趋成熟,IPTV广告及增值服务有望进一步打开IPTV市场规模天花板。

  OTT稀缺牌照在手,OTT市场变现潜力巨大。公司同时具备OTT集成播控平台牌照(七张之一)和内容服务牌照(16张之一),在依托牌照制的监管体系日趋完善的背景下占据了产业链核心地位,随着OTT作为客厅经济主要流量入口的价值不断被发掘,公司现阶段较小的OTT业务营收有望凭借稀缺的牌照资源实现较大增长弹性。

  风险提示:政策监管变化及行业竞争格局变动带来一定不确定性。

  报告正文:

  1. 新媒体运营行业领先,业务结构调整有的放矢

  1.1. 背靠广东广播电视台,新媒体业务拓展显著

  公司在十年运营中实现业务模块的更新换代。公司前身新媒体有限成立于2010年7月,由广东传媒集团(事业单位)全资子公司传媒控股公司以货币资金出资设立,并于2016年7月整体变更为股份有限公司。随着国家三网融合政策的推出和实施,公司先后开始经营互联网电视和IPTV等业务,并通过并购重组不断进行业务结构调整。公司于2016年通过转让所持南广文化全部股权,剔除手机视频业务和广告代理业务;通过收购科技公司股权实现互联网电视业务整合,同时通过收购南方网络、南广影视互动股权拓展出有线电视网络增值服务和省外专网视听节目综合服务。

  IPTV和互联网电视服务成为公司主要营收来源。2016-2018年公司IPTV和互联网电视业务营收合计占比达93.77%/87.33%/91.51%,年均复合增速分别为70.2%/24.6%;其中2018年公司IPTV业务营收突破4.7亿元,互联网电视业务实现营收9866万元,在对公司的营收贡献中保持绝对领先地位。

  电视屏幕具有较强公信力和权威性,出于对公众教育引导和舆论宣传,国家需对IPTV和互联网电视播出内容进行管控。作为新媒体业务的IPTV和OTT,所属行业主管部门较多,以广电总局、工信部和文化部为主要主管部门:

  广电总局:贯彻党的宣传方针政策,拟订广播电视管理的政策措施并督促落实,统筹规划和指导协调广播电视事业、产业发展,推进广播电视领域的体制机制改革,监督管理、审查广播电视与网络视听节目内容和质量,负责广播电视节目的进口、收录和管理,协调推动广播电视领域走出去工作等。

  工信部:对电信与信息服务市场进行监管,实行必要的经营许可制度。其主要职责包括:负责制定并组织实施通信业的行业规划、计划和产业政策,提出优化产业布局、结构的政策建议,起草相关法律法规草案,制定规章,拟订行业技术规范和标准并组织实施,指导行业质量管理工作;统筹推进国家信息化工作,组织制定相关政策并协调信息化建设中的重大问题,促进电信、广播电视和计算机网络融合;统筹规划公用通信网、互联网、专用通信网,依法监督管理电信与信息服务市场。

  文化部:负责拟定文化艺术方针政策,起草文化艺术法律法规草案;拟订文化艺术产业发展规划,指导、协调文化艺术产业发展;拟订文化市场发展规划,指导文化市场综合执法工作,负责对文化艺术经营活动进行行业监管;负责文艺类产品网上传播的前置审批工作,对网络游戏服务进行监管(不含网络游戏的网上出版前置审批);拟订动漫、游戏产业发展规划并组织实施,指导协调动漫、游戏产业发展。

  2.1.1. 直播功能与点播内容兼具,实现节目与用户双向互动

  IPTV行业设置两级播控平台架构。IPTV集成播控平台是指对IPTV节目从播出端到用户端实行管理的播控系统,主要包括节目内容统一集成和播出控制、电子节目指南(EPG)、用户端、计费、版权以及增值服务、安全管理等子系统。我国IPTV行业实行两级集成播控平台,在中央设立IPTV集成播控总平台,在各省设立IPTV集成播控分平台。在具体业务流程中,总平台将全国性内容服务平台的节目信号传送至各分平台,分平台则与本省IPTV电信虚拟专网规范对接,将总平台传来的节目信号与本省的节目信号集成在一起,经统一接口接入到本省IPTV传输系统。

  我国对于IPTV的播控传输均需取得相关牌照许可。在IPTV的管理体制下,广电总局承担IPTV行业管理、牌照许可和规范制定的职责,目前已经发放的IPTV服务相关牌照分为三类:全国IPTV集成播控服务许可、全国IPTV内容服务许可和各省IPTV集成播控服务许可。其中广电总局已向中央电视台(已于2018年3月与中央人民广播电台、中国国际广播电台合并成立中央广播电视总台)和上海广播电视台发放全国IPTV内容服务牌照;向中央电视台发放全国IPTV集成播控服务牌照,由其授权央视和百视通的合资公司爱上传媒负责集成播控总平台经营性业务的运营;同时向广东广播电视台、辽宁广播电视台、湖南广播电视台、重庆网络广播电视台发放省级IPTV集成播控服务牌照,并分别授权相关公司进行播控分平台经营性业务的运营。同时电信运营商在IPTV传输环节则需取得传输牌照许可,目前电信和联通已获得全国范围内的IPTV传输牌照,中国移动则因历史遗留问题,现阶段仅在广东省内取得IPTV传输牌照,其余省份尚在业务整合和申请牌照过程中。

  国内IPTV用户数增长迅猛。2016-2018年IPTV用户数分别为8672.8/12218.1/15534万户,年均复合增长率达33.83%,对应用户市场份额由2016年的20.5%上升至2018年的34.7%;对比国内用户收视规模第一的有线电视业务,IPTV业务2017和2018年分别实现40.9%和27.1%的用户规模增速,而有线电视用户规模连续两年下降,2018年用户份额相对于2016年下降9.7个百分点。

  2.2.1. 公司作为平台运营方,与电信运营商合作形成品牌效应

  公司经广东广播电视台授权独家运营广东IPTV集成播控分平台。广东广播电视台持有广电总局核发的《信息网络传播视听节目许可证》,拥有IPTV集成播控服务牌照,并给予公司合法性、排他性和持续性IPTV业务资质授权,由公司负责广东IPTV集成播控服务的经营性业务。在IPTV产业链中,公司作为广东集成播控分平台(呼号为“中国IPTV-广东”)运营方,负责将集成播控总平台下达的节目信号与源自广东省内的节目信号集成在一起,并规范接入到广东电信、广东移动和广东联通的IPTV传输专网,同时负责播出情况监看和广东地区EPG菜单开发、运营、管理等环节。

  与广东电信运营商合作取得良好品牌优势。自获得集成播控牌照方授权,公司着手运营“粤TV”IPTV业务品牌,分别于2013、2016、2017年开始与电信运营商广东电信、广东联通和广东移动合作运营IPTV用户产品服务。作为国内第一个实现IPTV集成播控平台与三大电信运营商传输系统规范对接的新媒体运营商,在三网融合政策背景下,公司借助电信运营商网上营业厅、实体营业厅宣传,与宽带业务组合套餐等方式进行业务拓展,同时采用大数据、云计算、智能搜索引擎等行业领先技术进行产品升级,形成较强品牌优势。

  在用户内容提供方面,公司IPTV播控平台能够支持1500万用户、142路标清、46路高清频道和3路4k频道,具有10万小时标清节目库、7万小时高清节目库和3400小时4K超高清VOD节目库,可以提供2小时时移7天回放,兼具粤语特色等基础和增值业务功能,同时可以根据用户数量和节目内容的增加进行动态资源调度和服务能力扩容。

  在服务模式选择方面,公司为终端用户提供基础业务和增值业务两种类型。其中基础业务为用户提供基础视听内容服务,主要包括中央电视台频道、各省级卫视频道、广东省本地地面频道和数字及特色频道等节目的直播和回看,以及部分影视剧、体育节目等内容的点播;增值业务为用户提供增值类视听节目点播服务和非视听应用增值服务,主要包括高清影视、在线教育、在线娱乐、粤语特色专区等内容,享受增值业务服务需在基本视听服务费之外分次或按期支付增值业务费。

  在节目采购结算方面,按照节目集成来源的不同,公司IPTV业务采取用户付费分成和自行采购两种结算方式。对于集成播控总平台传来的节目内容,公司不支付费用,由取得用户收入的电信运营商直接向总平台运营方爱上传媒支付用户付费分成;对于广东IPTV集成播控分平台自身汇集的节目内容,公司按照一次性买断和营运收入分成两种方式进行采购结算,其中营运收入分成模式下,公司在取得电信运营商支付的用户付费分成后向内容提供方支付采购费用。

  2.2.2.用户规模扩张加持下,公司IPTV业务营收增长显著

  公司IPTV用户数连续三年保持高速增长。2016-2018年各期末公司IPTV分别实现用户覆盖达456.60/962.27/1475.04万户,年均复合增速达到79.74%,远超行业33.8%的用户增速水平;其中公司与广东电信、广东联通和广东移动合作品牌的上下游协同效应显著,2018年用户数分别突破735/26/713万户。对比行业头部新媒体运营商东方明珠,从用户基数来说,2016-2018年东方明珠IPTV用户数规模分别为3200/4000/4863万,远高于公司同期水平;从用户规模增速来说,相比于公司年均79.74%的增速,东方明珠2016-2018年IPTV实现复合增速23.3%,增速差异导致公司与东方明珠的业务差距呈缩窄之势,同期水平下公司与东方明珠用户数规模之比由14.3%跃升至30.3%,增长势头良好。

  高用户增长带动营收增速提升。2016-2018年公司IPTV业务营收复合增速达到70.2%,2018年实现营业收入4.8亿元。对比同行业公司,华数传媒2016-2018年营收负增长,2018年实现营收4.0亿元;东方明珠营业收入绝对水平保持在20亿元左右,分别高出新媒股份同期水平10.7/5.7/3.3倍,但在现阶段的业务稳定期以2.4%的复合增速缓慢增长;相比之下,公司前期较低的市场用户基数叠加扩张迅猛的业务拓展,IPTV营收增速远超其他头部公司。

  3.OTT业务:依托优质内容供给跻身OTT头部阵容

  3.1.海量优质内容点播推动OTT行业用户数高速增长

  3.1.1.视频点播及综合服务为用户提供差异化收视方式

  3.1.2.OTT行业实行“内容+集成”双牌照管理模式

  3.1.3.用户规模保持高速扩张,市场份额跃居第二

  3.2.播控平台衔接内容与终端供给,战略合作格局渐已形成

  各播控平台与各头部视频内容供给方、终端设备运营商形成稳定合作关系。对于已获得牌照授权的7家OTT集成服务平台运营方,其大部分免费与付费版权内容供给均来源于各头部视频内容方;同时各集成服务平台的集成内容输出依赖于互联网电视终端产品,现阶段每个终端只能唯一连接一个集成服务平台。因此,在OTT的内容供给、集成输出、终端显示的完整供应体系中,各牌照资质运营方与腾讯、爱奇艺、优酷等视频内容平台,以及小米、创维、TCL、康佳等终端品牌运营商达成战略合作,互联网产品用户规模拓展明显;目前,未来电视、华数传媒、新媒股份、快乐阳光、国广东方的OTT终端产品激活用户数均已突破1亿,市场竞争趋于激烈。

  3.3.公司OTT业务品类多元,用户增速优于行业水平

  3.3.1.服务类型多元化,产品矩阵初具规模

  公司基于内容和集成服务平台运营,形成三类OTT业务。广东广播电视台持有广电总局核发的《信息网络传播视听节目许可证》,拥有互联网电视内容服务和集成服务牌照,并给予公司业务资质授权,由公司负责运营内容服务平台(呼号为“云视听”)和集成服务平台(呼号为“互联八方”)。根据公司所处产业链环节,公司OTT业务拓展出产品运营、服务合作和硬件销售三种类型。

  在产品运营业务中,公司基于内容服务牌照授权,作为内容服务平台运营方负责提供内容服务,并与合作方共同经营云视听系列产品,一般由内容合作方负责大部分免费内容的版权、CDN供给和全部付费内容的版权、CDN供给,公司则主要负责提供牌照授权的业务平台和采购提供小部分免费内容,并拥有内容及版权的最终审核权。目前公司已运营的云视听产品包括云视听极光、云视听MoreTV、云视听悦厅和云视听小电视四种,分别为公司与腾讯计算机、千杉网络、飞狐信息和南传飞狐、哔哩哔哩合作,依托腾讯、电视猫、搜狐、哔哩哔哩的内容资源进行运营的互联网电视视频点播产品;四种产品分别于2015年6月、2017年5月、2017年12月和2018年4月正式上线,截至2018年末,其终端用户激活数累计达到13300.66/3625.99/1295.81/872.28万户。根据勾正数据发布的《2018上半年OTT行业发展报告》,云视听极光和云视听MoreTV分别以9.7%/1.7%的日均到达率位列2018H1点媒体排行榜第2/5名,以185/129分钟的日均到达时长位列点媒体第2/6名;同时奥维互娱发布的《2018年12月OTT大屏用户行为月报》显示,云视听极光和云视听MoreTV日均活跃终端数分别位列第3/第5,竞争优势显著。

  在服务合作业务中,公司利用授权的集成服务牌照和内容服务牌照与合作方共同拓展终端用户,其中公司作为集成服务平台运营方负责提供集成服务以及相应的技术支持,同时作为内容服务运营方对在终端设备中预装的云视听系列产品提供内容服务,合作方则主要负责市场营销推广、终端产品发展及服务等。2016-2018年期间,公司曾与南方爱视、达华智能、咪咕视讯、优朋普乐等合作方签订的合作协议现已停止,现阶段公司主要作为集成播控方与雷鸟科技等公司布局OTT合作,为雷鸟品牌等互联网电视硬件提供集成服务。相对于公司竞争方华数传媒、银河互联网电视、国广东方等已与海信、TCL、乐视电视等头部终端设备品牌方达成深度合作,公司服务合作业务尚处于优化拓展阶段。

  在互联网电视硬件销售业务中,为进行互联网电视业务的推广和测试,公司曾经通过直接采购和委托加工方式获得并销售互联网电视机顶盒,近年来该项业务在公司主营收入中占比极低,业务规模较小。

  3.3.1.产品运营业务带动公司OTT服务进入高速发展阶段

  公司OTT业务处于低基数、高增速的扩张阶段。公司2018年OTT业务实现营收9865.8万元,同比增长39.5%;对比其他OTT头部公司,从绝对水平来讲,2016-2018年东方明珠OTT业务分别实现营收5.0/6.0/3.1亿元,华数传媒分别实现1.4/2.0/5.7亿元,远高于同期新媒股份营收值;从业务增速来讲,公司与华数传媒OTT营收仍处于高速增长阶段,2016-2018年复合增速分别达24.6%/102.9%,高于东方明珠的-21.4%水平。

  产品运营业务成为公司OTT业务的主要营收来源。在公司OTT细分业务中,2016-2018年产品运营业务营收保持323.7%的年均复合增速,2016年的482.71万元增长至2018年的8667.33万元,营收占比由7.6%跃升至87.9%;服务合作和硬件销售营收则分别下降75.9%和97.6%,2018年仅分别实现营收1174.33/24.15万元,二者合计占比缩减至12.1%,产品运营业务取代服务合作成为营收增长的主要业务。

  IPTV高速增长带动总体营收规模扩张。2016-2018年公司营业收入年均复合增速达45.3%,营业收入由2016年的3.05亿增至2018年的6.43亿元;其中IPTV业务以70.2%的复合增速实现1.65/3.05/4.78亿元的营收水平,分别贡献总营收的54.2%/68.5%/74.3%,推动总营收高速增长。

  公司整体毛利率水平稳中有升。2016-2018年公司综合毛利率水平由45.8%升至55.6%,系IPTV与OTT毛利率稳定上升所致。其中由于版权内容成本提高以及低毛利率增值业务占比增加,近三年公司IPTV业务毛利率降低约2.7个百分点;OTT业务则由于用户规模效应显著的产品运营业务占比和毛利率提升,带动OTT整体毛利率大幅上升21.2个百分点。加之IPTV和OTT营收占比份额提高,带动公司整体业务毛利率于2017/2018年分别提高8.9和1.9个百分点。

  维稳的期间费用率有效扩大公司利润空间。2016-2018年公司期间费用率分别为27.93%/27.33%/22.85%,降低5.1个百分点。其中销售费用率上升约0.82百分点,系IPTV、OTT业务扩张过程中宣传费用提高所致;业务增长带来的规模效应则带动公司管理费用率由16.46%明显下降至10.81%。较低的总体期间费用率水平使得净利润水平与营收保持同步增长趋势,2016-2018年分别实现净利润0.57/1.10/2.05亿元,复合增速达89.6%。

  基于内容优势和双向互动,新媒体行业发展迅速。IPTV和OTT作为新媒体业务形态,2016-2018年分别实现33.8%和50.2%的复合增速,显著高于传统有线电视。相比于有线电视,公司IPTV提供直播节目的时移、回看等功能,兼具视听节目点播服务以及游戏等非视听应用增值服务;互联网电视虽然不提供电视台直播业务,但其以海量互联网视频支撑的点播业务具有较强的网络节目内容优势,同时随着5G网络技术的推广普及,OTT基于公共互联网的传输延迟劣势将得到有效改善,进一步释放用户潜力。

  超高清视频技术有望助力新媒体再发力。2019年2月工信部、国家广播电视总局和中央广播电视总台联合发布《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》,旨在按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线,大力推进超高清视频产业发展和相关领域应用。对于新媒体业务来说,IPTV和OTT均以电视屏幕作为终端载体,相对于手机移动端将在更大程度上为用户凸显4K先进视效。4K超高清视频技术的推广有望拓展用户智能电视端需求,带动新媒体行业保持稳定增长。

  业务拓展将为公司带来规模优势。与其他新媒体运营商相比,公司现阶段尚处于业务拓展初期阶段,各项业务用户覆盖数以及营收水平相对较低,同时在高速增长过程中对职工薪酬、宣传费用等人力物力投入较高且尚未实现规模优势,期间费用率等运营指标处于相对高位。未来随着公司IPTV、OTT业务发展进入稳定期,公司有望通过业务协同整合以及规模优势形成,为公司进一步拓宽利润空间。

  5.1.1.公司2019-2021年主要业务营收预测

  IPTV业务:由于三网融合的持续推进,预计公司2019-2021年IPTV用户基数仍有望继续稳步提升,同时考虑到现阶段公司IPTV业务ARPU值仍处于较低位置,随着增值服务业务渗透率的持续提升,公司IPTV业务有望维持较高增速,预计2019-2021年收入增速分别为20%/22%/25%,毛利率因规模效应有所提升。

  OTT业务:公司依托云视听极光合作方腾讯的大量优质内容,有望进一步拓展OTT业务用户基数的同时持续提升用户ARPU值,考虑到公司现阶段OTT业务体量较爱奇艺等尚小,随着客厅经济的高速增长,预计未来将持续贡献较高的收入弹性,预计2019-2021年收入增速分别为35%/25%/20%,毛利率因规模效应有所提升

  5.1.2.期间费用率预测

  考虑到公司IPTV和OTT业务用户基数的持续提升,预计公司费用率因规模效应而有所下降。

  5.2.盈利预测

  根据我们的核心假设,公司2019-2021年可实现的收入分别为8.69亿元、10.83亿元和13.97亿元,分别同比增长了35.0%/24.7%/29.0%,实现归属母公司净利润2.91/3.86/5.30亿元,分别同比增长42.0%/32.4%/37.4%,对应EPS分别为2.27/3.00/4.13元。

  5.3.可比公司估值

  我们选取广电、IPTV/OTT及融媒体行业代表性公司广电网络、芒果超媒、人民网、中视传媒与公司进行可比公司PE估值比较。根据可比公司估值,2019~2021年同行业可比公司平均估值分别为43.17/32.59/30.34倍PE,给予公司2019年行业平均估值43.2倍PE,对应公司估值为98.06元。

  我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值。在绝对估值法的条件下,公司股票估值为97.88元。我们绝对估值法的假设如下:

  综合相对估值与绝对估值两种方法,我们认为,公司在依托IPTV和OTT业务牌照优势,在IPTV和OTT产业链中占据了核心地位,全面受益于4K超高清等产业政策带来的客厅大屏产业价值重估的市场红利,未来IPTV和OTT业务用户规模及ARPU值有望持续提升,为公司维持业绩增长提供坚实动力,基于以上理由,我们首次覆盖新媒股份,目标价98.06元,给与增持评级。

  政策监管风险。作为以电视屏幕为终端载体的新媒体业务,其承担着公众教育引导和舆论宣传责任,因此国家监管部门对其公信力和权威性具有较高要求,未来若相关部门对IPTV和互联网电视业务管控和审查机制进一步强化,将对公司拓展IPTV/OTT用户规模及ARPU值带来一定影响,导致业绩增速放缓等。

  业务调整风险。目前公司IPTV业务仍以基础视听类服务为主,未来随着用户电视端娱乐习惯养成,有线电视及OTT对公司业务均有直接竞争关系,若公司对IPTV增值业务进行调整升级时,所扩充版权内容竞争力不及预期,则存在用户流失转向有线电视或OTT的可能性,进而影响公司业绩。

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